日前，康哲藥業（00867.HK）旗下皮膚業務子公司德鎂醫藥有限公司（以下簡稱“德鎂醫藥”）向港交所提交上市申請，擬以介紹方式上市，此次分拆上市不涉及融資。

梳理近期醫藥企業集中分拆上市的案例不難發現，行業正共同勾勒出一幅“育雛離巢”的資本圖景。但分拆企業自身的造血能力和獨立運營能力同樣備受關注，證監會的反饋意見也要求德鎂醫藥說明與康哲藥業在研發、營銷、財務、人員、資產等方面的獨立性情況。

聚焦皮膚健康

成立于2020年的德鎂醫藥，自2021年起作為康哲藥業的獨立業務單元開始運營。2024年，德鎂醫藥的皮膚處方藥收入在中國創新藥企中排名首位，在所有中國藥企中排名第五，公司將自身定位為聚焦皮膚健康的創新型醫藥企業。

據招股書，皮膚病常有易反復發作、需長期治療等慢性疾病特征。根據灼識咨詢報告，中國的皮膚病治療與護理市場在2024年的市場規模為899億元，2024年至2035年預計將以10.4%的復合年增長率增長。

業績方面，2022年至2025年上半年，德鎂醫藥營業收入分別為3.84億元、4.73億元、6.18億元和4.98億元；營收規模持續向好的同時，公司卻未能走出虧損局面，同期凈虧損分別為5517.1萬元、470.3萬元、1.06億元和3108萬元。

具體到公司的營收結構，德鎂醫藥的收入由皮膚處方藥和皮膚學級護膚品兩大板塊組成，其中皮膚處方藥在營收中的占比長期接近九成。公司于2022年以900萬元收購禾零醫藥60%股權，借此進軍皮膚學級護膚品市場。

產品方面，德鎂醫藥的主要產品包括益路取（替瑞奇珠單抗注射液）、喜遼妥（多磺酸粘多糖乳膏）和安束喜（聚多卡醇注射液）三款已上市產品和四款臨床階段的候選產品，產品組合覆蓋銀屑病、白癜風、特應性皮炎等疾病的治療。

候選產品中，蘆可替尼乳膏或將成為德鎂醫藥未來盈利的全新增長點。招股書顯示，蘆可替尼乳膏的新藥上市申請于2024年9月被國家藥監局受理，并有望成為國內首款獲批的白癜風治療藥物。

三大挑戰待解

盡管通過多款上市產品構建出較為清晰的商業化發展路徑，但從康哲藥業旗下業務單元，向獨立上市公司的身份轉變，德鎂醫藥仍需直面多重挑戰。

首當其沖的便是德鎂醫藥的原研能力。根據招股書披露的信息，益路取、安束喜和蘆可替尼乳膏均為獨家授權引進，喜遼妥則來自收購資產，為獲取商業化權利，公司往往需要先支付許可費。

合作研發方面，德鎂醫藥則與湖南麥濟生物訂立合作協議，共同開發產品MG-K10，公司獲得該產品在國內的獨家商業化權利。成立至今，公司自主研發的產品僅有CMS-D001，該產品目前正在國內進行一期臨床試驗。

其次，手握多款上市產品的同時，如何在營銷領域降本增效也不容忽視。對于連續產生的虧損，德鎂醫藥將之歸因為：“主要由于推廣新收購或上市產品（安束喜和益路?。┊a生較高銷售開支，以及為豐富產品管線而產生的較高研發開支所致。”

2022年至2025年上半年，德鎂醫藥的銷售開支分別為2.46億元、2.73億元、3.88億元和2.6億元，在營收中的占比分別為64.2%、57.7%、62.9%和52.1%。營收規模保持高速增長的同時，銷售開支也水漲船高，公司在招股書中坦言，預計2025年度的凈虧損將大幅增加，主要與銷售及推廣相關的開支、研發開支和上市開支相關。

不過，德鎂醫藥對此也提出將實現規模經濟和控制運營開支。公司的銷售網絡已覆蓋全國超過1.2萬家醫療機構，15萬家線下零售藥店以及主流電商渠道，公司將在未來的產品發布中利用現有網絡實現協同效應。

最后，作為分拆后的獨立主體，增強自主運營能力也是德鎂醫藥發展中不可或缺的一環。2022年至2025年上半年，公司從康哲藥業的采購額分別占公司同期采購貨品總額的50.6%、40.7%、6.1%和0.6%，向康哲藥業的銷售額分別占公司同期總收入的7.6%、4.2%、7.7%和4.9%。從披露信息來看，公司此前之所以曾大量從康哲藥業處采購，是由于康哲藥業擔任公司的中介，向獨立第三方供應商采購喜遼妥，目前公司已完全終止向康哲藥業采購喜遼妥及任何其他貨品。

醫藥企業密集分拆

在今年醫藥企業赴港上市的熱潮中，德鎂醫藥的分拆上市并非孤例。

11月20日，三生制藥公告稱擬將附屬公司蔓迪國際分拆至港交所主板獨立上市；10月底，復星醫藥公告稱公司擬籌劃分拆控股子公司復星安特金于港交所上市；同樣在10月，歷經從科創板轉戰港股的多次嘗試后，四環醫藥分拆出的軒竹生物正式在港交所完成上市；今年9月，同仁堂醫養通過港交所聆訊，若成功上市將成為同仁堂集團體系內第四家上市公司。

從企業給出的分拆原因和業績表現來看，挑戰與機遇并存。一方面，部分企業近年來面臨業績增速放緩的挑戰，如康哲藥業受集采影響，自2023年以來營收呈下滑趨勢，直到今年才有所回升；另一方面，對于為何分拆上市，企業給出的理由包括拓展融資渠道，加速國際化進程以及賦能集團戰略轉型等多個方面。

有觀點認為，在港股“實物分派+介紹上市”的分拆方式已較為成熟，德鎂醫藥可建立起獨立的估值體系進而釋放增長潛力。在分拆獲得獨立融資能力后，德鎂醫藥能否經受住市場的審視和考驗，仍有待時間進一步檢驗。